Häufig gestellte Fragen und Anmerkungen zu unserer Studie
„How Preussag became TUI“

Stand: 28. April 2005

Ingolf Dittmann, Ernst Maug, Christoph Schneider

Erasmus University Rotterdam und Universität Mannheim

Im Folgenden nehmen wir zu Argumenten und Fragen Stellung, die von Presse-Vertretern an uns herangetragen worden sind.

1. Die Studie ist veraltet und „Schnee von gestern“, die TUI geht jetzt in die „Erntephase“ und schlägt den DAX

2. Der Aktienkurs als Maßstab ist allein nicht ausreichend, um die Managementleistung zu bewerten, die TUI schafft Wert und Arbeitsplätze

3. Käufe und Verkäufe gehören zusammen

4. Der Branchenindex ist als Maßstab ungeeignet

5. Unsere Erlöszahlen sind zu hoch, wir verwechseln Equity und Entity bei Verkäufen.

6. Führt unsere Liquidationsstrategie zur Abschaffung aller Großunternehmen?

7. Die Vorstandsvergütung ist angemessen

8. „Kissing too many toads“ – was bedeutet unser Untertitel?

9. Warum Preussag/TUI? – Die Motivation unserer Studie.

1. Die Studie ist veraltet. Es wird argumentiert, unsere Studie sei bereits überholt, da der Untersuchungszeitraum schon Ende 2003 endet und TUI in den vergangenen Monaten erstmals die Früchte der Transformation geerntet habe.

Unsere Studie endet in der Tat am 31.12.2003 und schließt damit die Phase danach aus, in der der Aktienkurs der TUI erheblich gestiegen ist. Um die Auswirkungen dieses Sachverhalts auf unsere Argumentation zu prüfen, haben wir die Reinvestitionsanalyse (Tabelle 7 auf S. 43f. unserer Studie) noch einmal wiederholt. Die Zusammenfassung (parallel zu der Tabelle auf S. 21 unserer Studie) sieht folgendermaßen aus:

Strategy	Description	Value (bn) on March 31, 2005	Change to status quo
0	Actual history (status quo)	€3.881	-
1	Liquidate as in history, reinvest proceeds in tourism and transport portfolio	€11.142	€7.261
2	As (1), reinvest in CDAX	€8.533	€4.652
3	Invest in tourism and transport	€6.199	€2.318
4	Invest in CDAX	€4.495	€0.614

Zunächst sieht man, dass der Status quo von €3.88 Mrd. deutlich (um 29%) über dem in der Studie genannten Wert liegt, der sich auf den 31.12.2003 bezog. Der Vergleich zum CDAX (Szenario 4) ist damit jetzt auch etwas günstiger, bei dieser Reinvestitionsalternative hätten die Aktionäre nur um €614 Millionen besser gelegen, etwa zwei Drittel des in der Studie genannten Werts. Dies entspricht einer Rendite von 0% für III/1997-I/2005 für die TUI und 2% für den CDAX für den gleichen Zeitraum, etwa der Rendite eines Sparbuchs. Der Vergleich des Status quo zu den Szenarien 1-3 fällt nun jedoch noch deutlich schlechter aus. In den Szenarien 1 und 2 wird eine Reinvestition der Verkaufserlöse unterstellt, wodurch das Ausmaß der Wertvernichtung jetzt auf €7.261 Mrd. (Szenario 1, Studie: €5.840 Mrd.) bzw. €4.652 Mrd. (Szenario 2, Studie: €4.455 Mrd.) geschätzt wird.

Der Grund für die geänderten Werte liegt darin, dass unsere Studie den Restwert der verbleibenden Beteiligungen der TUI an Unternehmen außerhalb der Touristik und Logistik wesentlich zu niedrig ansetzt (ergibt sich durch einfachen Vergleich der in der Studie angesetzten Werte für VTG-Lehnkering AG und der damals völlig fehlenden Werte für die PNA-Gruppe). Durch den Stichtag 31.12.2003 hat die Studie damit den Wert des Liquidationsszenarios deutlich zu niedrig angesetzt.

Der Vergleich zum Szenario 3 (TUI im Vergleich zu Tourismus und Transport-Index) fällt ebenfall schlechter aus als in der Studie. Der Grund hierin liegt darin, dass der Aktienkurs der TUI in den fünf Quartalen nach Abschluss unserer Studie sich genauso verhalten hat, wie die Tourismusbranche insgesamt, nicht besser und nicht schlechter, wie sich aus folgender Tabelle ergibt:

	TUI-Rendite im Vergleich zu:
Quartal	CDAX	Branchenge-wichteter Index	Tourismus-Index
I/04	12,70%	4,50%	4,50%
II/04	-17,38%	-17,46%	-17,58%
III/04	-0,68%	-4,21%	-4,09%
IV/04	6,71%	8,29%	8,22%
I/05	12,27%	8,59%	8,63%
Summe	13,62%	-0,29%	-0,32%
Nur 2004	1,35%	-8,88%	-8,95%

Diese Tabelle zeigt die kumulierten abnormalen Renditen (in unserer Studie CARs genannt) und sind genauso berechnet, wie in der Studie (log Renditen, abnormale Rendite = TUI-Rendite minus gewichteter Branchenindex, hier kumuliert, d. h. summiert über jeweils ein Quartal). Es sind drei Vergleiche aufgeführt (CDAX, branchengewichteter Index, Tourismus-Index, alle so berechnet wie in der Studie).

Es lassen sich die folgenden Feststellungen treffen:

· Die TUI hat den CDAX im Jahre 2004 um 1,35% geschlagen, insgesamt über alle fünf Quartale um 13,62%. Damit wird etwa ein Viertel des Wertverlustes der Jahre 2001-2003 wieder ausgeglichen.

· Gegenüber dem Tourismus- bzw. Branchenindex beträgt die Summe für das Kalenderjahr 2004 bis einschließlich dem ersten Quartal 2005 –0,29% bzw. –0,32%, also eine „rote Null“. Über die 15 Monate von Januar 2004 – März 2005 hat TUI sich also genauso verhalten wie der Tourismus allgemein, nicht besser und nicht schlechter. Die TUI-spezifischen Turbulenzen des letzten Jahres haben sich insgesamt wieder ausgeglichen.

Fazit: Eine Aktualisierung unserer Studie führt zu keinem neuen Ergebnis. Die TUI ist zwar im Wert gestiegen, ebenso jedoch die als Vergleich herangezogenen Maßstäbe. Die Aktienpreisentwicklung suggeriert insgesamt, dass der Prozess der Wertvernichtung durch überteuerte Akquisitionen bei der TUI in der Tat gestoppt wurde und der Aktienpreis sich über längere Zeiträume etwa so verhält wie der Tourismus insgesamt. Ebensowenig ist jedoch eine „Erntephase“ zu erkennen, die Aktie verhält sich etwa so, wie die Branche. Zurück zum Inhaltsverzeichnis.

1. Der Aktienkurs oder „shareholder value“ ist allein nicht ausreichend. Es wird argumentiert, dass der Aktienkurs allein nicht ausreiche, um die Leistung eines Vorstands zu bewerten; in unserer Studie werde ausgeblendet, dass es dem TUI Management gelungen sei, den größten europäischen Touristikkonzern zu schaffen und hochwertige Arbeitsplätze in der Touristik in Deutschland zu sichern. Außerdem würde die Liquidation des Preussag-Konzerns zu einem Verlust von 50,000 Arbeitsplätzen führen.

Diese Argumentation ist in mehrfacher Hinsicht falsch.

· Es ist völlig richtig, dass die Preussag in der alten Form vor 1997 nicht überlebensfähig war und das war der Grund dafür, dass das Divestitionsprogramm der Preussag soviel Wert geschaffen hat. Dieser Punkt ist unstrittig.

· Die Größe von Unternehmen ist nur insoweit wichtig, als damit Wertschaffung für die Aktionäre, Konsumenten bzw. die Beschäftigten verbunden ist. Jenseits dieser Kriterien ist das Überleben oder die Größe von Unternehmen wie der Preussag unwichtig, die Schaffung eines großen Konzerns ist an sich noch keine Leistung, die Unternehmenswert oder Arbeitsplätze schafft. Letztlich geht es ja auch nur um das Überleben einer Konzernzentrale, deren Aufgabe ja darin bestehen sollte, den Wert der Einzelunternehmen zu steigern, ansonsten sind die Einzelunternehmen besser als eigenständige Unternehmen oder als Bestandteile anderer Konzerne aufgehoben. Wem nutzt es, dass TUI Europas größter Tourismuskonzern ist?

· Das Arbeitsplatzargument ist vollkommen irreführend. Die Arbeitsplätze bei Reisebüros, Fluggesellschaften und Hotels gibt es deswegen, weil Kunden die entsprechenden Leistungen nachfragen, unabhängig davon, ob die entsprechenden Unternehmen zur TUI oder einem anderen Unternehmen gehören. Dadurch, dass die TUI diese Unternehmen mit entsprechenden Arbeitsplätzen kauft, werden diese Arbeitsplätze der TUI zugeordnet, aber es wird kein einziger Arbeitsplatz erhalten oder gar neu geschaffen. Die These, eine Liquidation der Preussag statt einer Reinvestition in Tourismusunternehmen hätte 50,000 Arbeitsplätze vernichtet (so Michael Frenzel laut Capital vom 27.4.05) ist völlig absurd: die Deutschen (und andere) hätten nicht weniger Reisen über TUI-Reisebüros gebucht, wenn die Preussag die TUI nicht gekauft hätte.

· Die Geschäftsberichte der TUI selbst sprechen auch gegen die These der Erhaltung von Arbeitspätzen: wurden 2002 noch 55.013 Arbeitsplätze im Tourismus ausgewiesen, so sind es 2004 noch 49.482 – ein Minus von 10%, wobei die neuerdings in Großbritannien zur Kürzung anstehenden 2.000 Arbeitsplätze oder jüngst angekündigte Kostensenkungsmaßnahmen noch nicht berücksichtigt sind. Auch das Schaffen von hochwertigen Arbeitsplätzen in Deutschland kann man nicht beobachten, in Deutschland sank die Beschäftigung von 20.117 auf 15.744 oder 21.7% im gleichen Zeitraum, wobei einige Arbeitsplätze eventuell durch Divestitionen wie beschrieben zu anderen Unternehmen abgewandert sind. Insgesamt sieht es eher so aus, als ob die Aktionäre zu den frühen Leidtragenden des Konzernumbaus gehört hätten, während nun die Beschäftigten im Zuge von Kostensenkungsmaßnahmen folgen.

· In der Tat kann der Aktienkurs in einigen Fällen und über kurze Perioden irreführend sein. Unsere Studie berücksichtigt aber gerade keine Einzelfälle sondern dokumentiert die systematischen Zusammenhänge von 350 Ankündigungen. Die Beeinflussung durch zufällige Ereignisse können wir durch die hohe statistische Signifikanz unserer Ergebnisse ausschließen. Aus Sicht der Aktionäre zählt in jedem Fall am Ende der Aktienkurs und über eine Periode von 10 Jahren ist er sicherlich der richtige Maßstab. In jeder Diskussion um Leistungsmessung ist das Argument, dass man „andere“ Indikatoren berücksichtigen sollte, beliebt, aber oft nicht zielführend.

Fazit: der Aktienkurs ist alleine in diesem Fall durchaus informativ, da viele Fälle und eine lange Periode berücksichtigt wurden. Alternative Indikatoren führen aber auch zu keinem anderen Ergebnis, insbesondere nicht die Beschäftigungsbilanz. Zurück zum Inhaltsverzeichnis.

2. Käufe und Verkäufe gehören zusammen. Es wird argumentiert, dass Käufe und Verkäufe der Preussag in Phase II zusammengehörten und zwei Seiten einer Medaille seien. Außerdem seien auch viele einzelne Käufe im Bereich Touristik umgehend mit steigendem Kurs honoriert worden.

· Sicherlich sind die Käufe und Verkäufe aus der Sicht des Managements zwei Seiten einer Medaille. Es wäre jedoch möglich gewesen, die Erlöse der Verkäufe anders zu investieren und damit sind dies zwei getrennte Entscheidungen, die getrennt voneinander analysierbar sind und auch getrennt analysiert werden sollten.

· Richtig ist, dass die Marktteilnehmer nach bekannt werden von Preussags Strategie die Erwartung hatten, dass die „alten“ Unternehmen verkauft und die Erlöse in den Tourismus investiert werden. Wenn es trotzdem zu positiven Reaktionen auf Verkaufsankündigungen kam, so signalisiert dies, dass die Preussag einen Preis erzielen konnte, der über den Erwartungen des Marktes lag. Unsere Studie zeigt, dass dies im Mittel der Fall war.[i] Wenn es zu negativen Reaktionen auf Kaufankündigen kam, bedeutet dies analog, dass die Preussag ein Prämie zahlte, die durch erwartete Synergien nicht gerechtfertigt war. Unsere Untersuchung zeigt, dass die Preussag im Mittel zu hohe Preise zahlte. Dies schließt natürlich nicht aus, dass die Preussag in Einzelfällen günstige, wertsteigernde Akquisitionen tätigte. In unserer Studie belegen wir insbesondere, dass diese erfolgreichen Akquisitionen meist Käufe von der WestLB waren. Zurück zum Inhaltsverzeichnis.

3. Der Branchenindex ist kein guter Maßstab. Der Branchenindex ist als Meßlatte ungeeignet, da alle großen institutionellen Investoren Touristikbeteiligungen in ihrem Portfolio reduziert hätten und dies den größten europäischen Touristik-Wert naturgemäß am deutlichsten getroffen hätte. Außerdem seien andere europäische Hauptwettbewerber teilweise noch wesentlich stärker von der Tourismuskrise betroffen gewesen.

· Selbstverständlich stehen hinter Aktienpreisbewegungen immer Käufe und Verkäufe, entscheidend sind die Beweggründe, die dahinter stehen. Aktienkurse spiegeln schlussendlich die Einschätzungen aller Marktteilnehmer wider und es hat sich offenbar niemand gefunden, der in dieser Zeit von den Verkäufen der großen Fonds profitieren wollte, indem er die möglicherweise zu billig abgegebenen Aktien gekauft hätte. Auch vom TUI-Management selber hat man nicht gehört, dass dort in großem Umfang auf eigene Rechnung und eigenes Risiko angeblich unterbewertete Aktien am eigenen Unternehmen gekauft wurden.

· Die Behauptung, Fonds würden sich regelmäßig und überproportional von Branchenführern treffen, scheint aus der Luft gegriffen zu sein. Soweit mit diesem Argument gesagt werden soll, dass Großunternehmen naturgemäß prozyklisch sind, so ist diese Aussage schlicht falsch. Der „small firm effect“ beruht ja gerade darauf, dass kleinere Unternehmen prozyklischer und risikoreicher sind als Großunternehmen und nicht umgekehrt.

· Der Vergleich mit dem Branchenindex ist eine Durchschnittsbetrachtung. Wenn die TUI jetzt argumentiert, dass sie zwar unterdurchschnittlich aber trotzdem nicht das schlechteste Unternehmen der Branche sei, so spricht daraus eine eher überraschende Bescheidenheit. Wir haben nur die Preussag/TUI im Rahmen einer klinischen Studie analysiert, sicherlich gibt es aber immer mehr als ein Unternehmen, das unter dem Durchschnitt liegt.

Fazit: Der Branchenindex ist korrekt gewählt und führt zu einem für die Preussag bedauerlichen Ergebnis, aber das disqualifiziert ihn nicht als Messlatte. Zurück zum Inhaltsverzeichnis.

4. „Equity“ vs. „Entity“. Die TUI-Leitung behauptet offenbar, dass wir die Verkaufserlöse überschätzen, weil wir “equity” und “entity”-Werte verwechseln.

· Da die TUI selbst meist keine Verkaufserlöse nennt, mussten wir auf die in der Presse genannten Kaufpreise zurückgreifen, so dass nicht immer klar war, ob der genannte Preis der Preis für die gesamte Unternehmung (entity) oder der Preis für das Eigenkapital (equity) war. Hier sind zwei Fälle zu unterscheiden:

· Wenn die verkauften Unternehmen in der Konzernbilanz konsolidiert waren, ist der entity-Preis der für unsere Analyse richtige Preis, da die Konzernschulden in unserem hypothetischen Liquidationsszenario als erstes getilgt wurden (s. S. 20, Punkt 1 unserer Studie). Wenn wir hier den equity-Preis angesetzt haben sollten, führt dies zu einer Unterschätzung des Liquidationserlöses.

· Wenn die verkauften Unternehmen nicht konsolidiert wurden, wäre der equity-Preis der für unsere Analyse richtige Preis. Sollten wir also bei den Verkäufen nicht in der Konzernbilanz konsolidierter Unternehmen den entity-Preis angesetzt haben, dann hätten wir die Liquidationserlöse in der Tat überschätzt. Wie Tabelle 7 zeigt, besaß Preussag aber an nahezu allen Unternehmen, die verkauft wurden, eine Stimmrechtsmehrheit, so dass diese Unternehmen nach HGB konsolidiert werden mussten.

Ingesamt kann also eine Verwechslung von “equity” und “entity” Preisen nicht zu einer nennenswerten Überschätzung der Liquidationserlöse geführt haben und eine Unterschätzung ist wahrscheinlicher.

· An dieser Stelle möchten wir noch einmal darauf hinweisen, dass wir bei der Simulation der Liquidationsstrategie die Annahmen so gewählt haben, dass der Liquidationserlös im Zweifelsfall unterschätzt wird: Zum einen haben wir für viele kleinere Verkäufe, deren Preis wir nicht ermitteln konnten, einen Verkaufserlös von 0 angenommen. Andererseits haben wir angenommen, dass die Konzernschulden gleich zu Beginn der Liquidationsstrategie getilgt werden, so dass die aus den Liquidationserlösen erzielten Renditen unterschätzt werden.

Fazit: Es wäre wünschenswert, wenn die Preussag/TUI vollständige Zahlen über Verkaufserlöse vorgelegt hätte bzw. vorlegen würde. Wir sind vorsichtig vorgegangen und haben uns tendenziell eher zugunsten der TUI verschätzt. Zurück zum Inhaltsverzeichnis.

5. Liquidation aller Großunternehmen? Es wird behauptet, es sei wirtschaftsfremd anzuregen, ein Unternehmen, das zeitweise schlechter als der Gesamtmarkt abgeschnitten habe, solle sein Geld aus Verkäufen lieber in Indizes anlegen als sie für teure Neuerwerbungen auszugeben. Dann gebe es irgendwann gar keine börsennotierten Großunternehmen mehr, die Investition in Fonds sei keine unternehmerische Alternative.

· Wir regen nicht an, dass Unternehmen in Indexfonds investieren sollten. Wir regen an, dass Unternehmen, die über keine sinnvollen Investitionsmöglichkeiten verfügen, das Geld an ihre Aktionäre ausschütten sollten. Diese Auffassung ist unter Wissenschaftlern und ernstzunehmenden Beratungsunternehmen unstrittig. Dass die Preussag über keine wertsteigernden Investitionsmöglichkeiten verfügte, liegt auf der Hand. Das Vergleichsszenario der Indexinvestitionen in unserer Studie hat den Zweck, genau zu dokumentieren, wie die Aktionäre sich im Nachhinein gestellt hätten, wenn die Preussag auf wertvernichtende Akquisitionen verzichtet hätte. Das Unternehmen könnte stattdessen ja durch Aktienrückkäufe und Dividendenausschüttungen die Mittel, die im Konzern nicht sinnvoll investiert werden können, an die Aktionäre ausschütten, die diese Mittel dann wiederum nach eigenem Gutdünken investieren könnten. Unsere Analyse zeigt, wieviel die Aktionäre daran verdient hätten, wenn sie den Enthusiasmus des Preussag-Managements für Tourismus geteilt hätten und die Erlöse in Tourismusaktien (ohne Überteuerung durch Übernahmeprämien) investiert hätten. Letztlich hat die Preussag ja auch viel Geld ausgeschüttet – nämlich an die Aktionäre anderer Unternehmen, die die Möglichkeit, sich von ihren Aktien zu überhöhten Preisen zu trennen, nicht ungenutzt verstreichen ließen.

· Sicherlich ist die Erwartung, ein Vorstand wie der der Preussag würde aus freien Stücken sein Unternehmen zerlegen und sich in den vorzeitigen Ruhestand divestieren, weltfremd. Allerdings würde ein an den Aktionärsinteressen orientierter Aufsichtsrat den Vorstand dazu zwingen, solche Schritte zu unternehmen und Umbaupläne, die auf Kosten der Aktionäre gehen, nicht unterstützen. Der Vorstand müsste dann durch entsprechende Vergütungsabkommen an den so geschaffenen Werten beteiligt werden. All das ist nicht passiert. Die Geschichte des Konzernumbaus Preussag-TUI ist deshalb ein Beispiel für das Versagen von Corporate Governance, nicht ein Beispiel für das Versagen des Managements, das sich genauso verhalten hat wie wir Ökonomen es erwarten würden: es hat, gemessen an Status und Vergütung, seinen eigenen Vorteil verwirklicht. Dass dieser nicht mit den Interessen der Aktionäre in Übereinstimmung gebracht wurde, ist ein Governance-Problem und genau deswegen ist diese Studie überhaupt von wissenschaftlichem Interesse.

· Aus ökonomischer Sicht gibt es keinen Grund, Großunternehmen als bedrohte Art besonders zu schützen, wenn kleinere Unternehmen flexibler und effizienter sind. In der Tat haben wir seit den 80er Jahren eine Abkehr vom Konzept integrierter Großunternehmen gesehen, wodurch sich die Zahl der börsennotierten Unternehmen allerdings eher vergrößert hat. Unverständlicherweise wurden in den 90er Jahren in Deutschland immer noch „integrierte Konzerne“ aufgebaut, als man sich andernorts von diesem Konzept bereits verabschiedete. In jedem Fall müssen Großunternehmen ihre Existenzberechtigung dadurch dokumentieren, dass sie mehr wert sind als die Summe ihrer Teile, also die im Konzern zusammengefassten Einzelunternehmen.

Fazit: Unternehmen sind da, um Wert für Aktionäre, Beschäftigte und Konsumenten zu schaffen und nicht um ihrer selbst willen. Die von der Preussag in den 10 Jahren unserer Untersuchung am besten bediente Gruppe hierbei waren die Aktionäre anderer Unternehmen, die die Gelegenheit hatten, an die Preussag zu verkaufen. Ursache dafür war ein Governance-Versagen. Zurück zum Inhaltsverzeichnis.

6. Die Vorstandsvergütung ist angemessen. Eie Vorstandsvergütung ist lediglich vom unteren Ende der DAX 30 Skala ins Mittelfeld der DAX 30 Unternehmen gerückt, so dass die jetzige Vergütung mit der Anpassung der Vergütung der heutigen Vorstände internationale Standards erreicht hat.

· Die TUI befindet sich – gemessen am Unternehmenswert – am unteren Ende der DAX 30 Skala. Wir sehen daher keinen Grund die Vorstandsvergütung vom unteren Ende ins Mittelfeld anzuheben.

· Vorstandsgehälter sollten sich an der Leistung und nicht an der Größe des Unternehmens orientieren. Die Vergütung des Vorstands hat sich bei Preussag/TUI vervielfacht über einen Zeitraum, als die Aktionäre noch nicht einmal die Rendite auf ein Sparbuch erwirtschaftet haben (s. dazu Punkt 1 oben).

· Der Verweis auf internationale Konkurrenzfähigkeit ist irreführend. Es ist richtig, dass in einigen internationalen Unternehmen höhere Vorstandsgehälter gezahlt werden als in deutschen Unternehmen, insbesondere dort, wo das CEO-Modell dominiert. Ein Grund für die hohe Vergütung internationaler Manager ist deren Risiko, ihren Arbeitsplatz – auch durch nicht selbst verschuldete Umstände –verlieren zu können. In einem typischen internationalen Unternehmen mit einer ähnlichen Aktienkursentwicklung wie der der TUI wäre der Vorstand mit hoher Wahrscheinlichkeit schon ausgetauscht worden. Die Arbeitsplätze im TUI-Vorstand erscheinen demgegenüber sehr sicher zu sein.

Fazit: Die Kritik an überhöhter und nicht leistungsbezogener Kompensation des TUI-Vorstands in unserer Studie ist berechtigt. Zurück zum Inhaltsverzeichnis.

7. Warum Kröten? Der Untertitel unserer Studie „Kissing too many toads can make you a toad“ ist offenbar nicht selbsterklärend, dem wird entgegengehalten, die Akquisitionsziele der Preussag seien keine „Kröten“ sondern „erste Adressen“.

· Mit diesem Untertitel wollen wir auf ein legendäres Zitat von Warren Buffet anspielen, das in vielen englischsprachigen Lehrbüchern zum Thema „Mergers and Acquisitions“ zu finden ist und das wir dem Haupttext vorangestellt haben. In diesem Zitat bemüht Warren Buffet das Märchen vom Froschkönig, den die Prinzessin küsst, um ihn in einen schönen Prinz zu verwandeln.[ii] Warren Buffet vergleicht nun Unternehmen, die häufig Akquisitionen durchführen mit dieser Prinzessin, die auf der Suche nach Kröten (d.h. schlecht geführten Akquisitionszielen) ist, die sie durch ihren Kuss (d.h. durch eine Übernahme) in einen schönen Prinzen (d.h. ein gewinnbringendes Unternehmen) verwandeln kann. Warren Buffet macht mit diesem Zitat auf die Tatsache aufmerksam, dass viele Unternehmen weiterhin Akquisitionen durchführen, obwohl sie in der Vergangenheit keinen Erfolg damit hatten, ihre „Kröten“ in „schöne Prinzen“ zu verwandeln. Die Übertragung dieser Argumentation auf die TUI ist nahe liegend, die These der Überbezahlung für Akquisitionsziele durch die Studie gut belegt. Aus diesem Grunde ist unser Untertitel zwar bildhaft, aber dennoch treffend und durch die Studie gestützt.

· Das Argument, der TUI, bei Hapag-Lloyd und Thomson Travel handele es sich um „erste Adressen“ zeigt gerade das Missverständnis auf. Erstklassige Adressen werden am Kapitalmarkt mit erstklassigen (d. h. hohen) Preisen bewertet. Prämien darauf sind nur durch weitere Verbesserungen der Akquisitionsziele und damit in der Regel überhaupt nicht zu rechtfertigen. Warren Buffet, der inzwischen wahrscheinlich mehr Akquisitionen durchgeführt hat als die TUI und damit viel Wert für seine Aktionäre geschaffen hat, wusste das. Sein Rat sei allen Unternehmen mit ehrgeizigen Akquisitionsprogrammen ins Buch geschrieben. Zurück zum Inhaltsverzeichnis.

8. Warum Preussag/TUI? Was ist die Motivation, wer sind die Auftraggeber unserer Studie?

· Es gibt keinen Auftraggeber für diese Analyse. Wir haben diese Analyse erstellt, weil wir das Thema für wissenschaftlich interessant halten und zwar auch über den Bereich Deutschlands hinaus, weswegen die Studie auf Englisch verfasst wurde. Die Studie ist der Gattung der sog. "klinischen Studien" zuzuordnen, die sich detailliert mit bestimmten Transaktionen, Unternehmen oder Märkten auseinandersetzen (s. das Editorial von 1989) . Diese Gattung wurde vom Journal of Financial Economics, eine der drei angesehensten internationalen Fachzeitschriften auf dem Gebiet Finanzierung, ins Leben gerufen, woraufhin viele Studien über den US-Markt entstanden. Das ECGI hat letztes Jahr einen Wettbewerb, den ECGI Clinical Paper Competition, ausgerufen, um einen Anreiz zur Erstellung europäischer Studien zu schaffen und daraufhin haben wir unsere Studie geschrieben, weil der rasche und umfassende Konzernumbau der Preussag zur TUI einmalig ist, aus unserer Sicht Corporate Governance-Probleme in Deutschland verdeutlicht und durch die große Zahl von Transaktionen der Preussag auch eine Datenmenge zur Verfügung stellt, die sich statistisch sinnvoll analysieren lässt. Zurück zum Inhaltsverzeichnis.

Häufig gestellte Fragen und Anmerkungen zu unserer Studie „How Preussag became TUI“

TUI-Rendite im Vergleich zu:

Tourismus-Index

Häufig gestellte Fragen und Anmerkungen zu unserer Studie
„How Preussag became TUI“